家办为什么不适合做直投？
近年来，股权投资的快速发展，使之成为了超高净值人群追捧的对象。
随着家族办公室（简称“家办”）日益机构化、专业化、成熟化，越来越多的家办不满足于只投GP、坐收回报，而是更热衷于做直投，其中单一家办在直投方面尤为“进取”。据2020年海外一份家族办公室投资趋势的市场报告显示，83%受访的单一家办考虑直投。
不过，家办做直投仍存在一定的挑战，譬如争抢项目资源、项目高估值等问题。
近日，高鹄资本管理合伙人金明接受《家办新智点》的专访，探讨对家办做直投的看法，以及对家办布局一级市场的建议。
本文首发于《家办新智点》
标题｜为什么我不建议家族办公室做直投？
01 家办不适合做直投？
家办新智点：您之前提到，家族办公室并不适合做直投，为什么？
金明：在我看来，一个家族办公室偶尔做直投是可以的，但如果想持续、稳定、长期地做直投，非常难，因为许多家办还不具备做直投的条件，包括人才、机制，还有品牌等。
首先是人才。目前，国内多数家办很难吸引到最优秀的人才，只有极少数管理规模大的家办才能吸引到顶尖人才。但即使一个家办的AUM很大，和许多基金相比仍相对较少，用于做直投的金额就更少了。比如，中国市场上管理着100亿美金规模的基金有很多，但能真正拿出百亿美金布局一级市场的家办少之又少，此时，家办想吸引最顶尖的人才就更难了。
第二是机制。家办分为单一家族、多家族，以单一家办为例，其管理团队很难做到完全独立决策，因而很难客观地做投资。
第三是品牌。如今，中国一级市场的马太效应愈发明显，头部白马基金强者愈强。假设头部基金和家办都想投资一家创业企业，那么除非这家家办的资源和企业非常匹配，企业才会选择它。否则，当企业选择了家办，市场很可能会解读为，这家公司融资困难，才不得不选择家办。毕竟，多数企业更愿意接受知名基金的投资。
家办新智点：创业公司选择投资方最看中哪些因素？家办是否具备这些因素？
金明：创业公司最看中一家投资机构的综合实力、过往业绩、市场口碑、被投企业。而且，多数头部基金都拥有几百个portfolio，portfolio之间能形成协同效应。越强大的企业，对投资方也越有选择权。
过去一年，在市场上最热门的100个项目中，几乎没有家办做领投的。
家办新智点：许多家办想做直投，是因为觉得投资GP无法带来高收益，因为许多GP在不断扩大管理规模后，导致收益率降低。如何看待这一观点？
金明：家办“想做什么”和“什么是正确的”，是两个概念。
目前国内单一家办整体相对不够成熟，有些家办投了几个GP，跟着GP投了一些项目，在过程当中也学习一些直投能力，便觉得自己也能做直投，甚至还能比GP做得好，这几乎不可能。如果家办保持固有团队、体制和品牌，它的能力并不会因为跟随GP跟投了几个项目，而发生根本性的改变。
有一些家办认为，一些GP随着资金管理规模的不断扩大，收益率被摊平了，风险也被摊平了。
其实，规模和收益并非必然的冲突。比如，美国有一家全球排名前五的基金，资金管理规模为几百亿美金，今年IRR为30%多，在追求规模的同时，业绩也不错。
值得一提的是，有些家办不是能不能做直投的问题，而是会不会投基金的问题。
过去，有些家办投GP，可能因基金品牌响而被“忽悠”，投了一些“昨日黄花”，最后发现业绩不好，便认为所有GP都不好。事实并非如此，不是所有GP都不好，而是家办可能没有投到好的基金。真正好基金的业绩再加上风险调整后的业绩，肯定好于家办做直投的业绩。
所以，家办不应因为部分问题的存在，就推导出一个结论：家办不应投GP，而应做直投。如果一个家办管理规模只有几亿美金，就觉得GP无法承载自己的梦想，想做直投。那按照这个逻辑，耶鲁捐赠基金管理规模上几百亿美金，不早就做直投了？
相反，家办应该挑选出真正出色的、认真做投资的GP。如果家办选中了前10-20%的基金，投资回报会比做直投好；而投中前10-20%基金的难度比投中市场上前10-20%项目的难度要低得多。
建议家办也不要太在意管理费，耶鲁捐赠基金的年报指出：“决定绩效最重要的指标是净收益，而不是毛费用，差劲的回报可以减低费用，但亦意味净收益是差劲的。”
02 规模与收益是否成反比？
家办新智点：许多家办认为，投黑马基金的收益率高于白马基金，因而更偏爱黑马基金。如何看待这种现象？
金明：一个家办应该追求多高的收益率，取决于它自身的投资偏好和风险偏好。
家办是家族财富的“守门员”。如果一个家办管理着家族的绝大部分资金，它是不敢全部赌黑马基金的。因为高收益率意味着高风险，更何况，黑马基金有一定的规模限制，无法容纳大量的资金。
家办新智点：白马基金的资产管理规模越来越大，未来是否存在风险？
金明：据我观察，一些白马基金在扩大管理规模的同时，团队战斗力和业绩并没有下降。同时，白马基金由于规模够大，在投资时会比小基金更有优势。当白马基金在相同领域投了100个项目后，就会对行业“门儿清”，还可以搭建更好的投后管理团队、分析团队、尽调团队。
家办新智点：白马基金有哪些优势？
金明：最近几个月，在公开市场已经可以看到一级市场的很多变化，投资人较少看平台化、垄断化、烧钱的公司，更多地关注科技类公司。
这时，一些综合战斗力较强的白马基金能进行快速调整，因为白马基金原本就投医疗、企业服务、消费、科技等多个赛道，只不过过去在互联网领域分配的资金量更多。如今，赛道发生转换，白马基金可以在前期积累的基础上，增加在科技赛道的资金配比。
相反，规模较小的黑马基金常常“集中精力办大事”，比如，有些专门投教育赛道的基金，“双减政策”一来，哪还有机会掉头？
家办新智点：在您看来，家办投GP时最应该考虑什么？
金明：在我看来，家族需要长期的、相对稳定可控的回报，因而家办应考虑整体投资组合的收益率，而非单一项目的收益率。
如果只拿出家族5%-6%的资金来布局一级市场，那么家办确实应该在VC/PE投资方面博取高收益。但问题是，剩下的94%-95%投什么？
其实，在当前的市场环境下，家办应提高另类资产的配置比例。家办人员的工作就是找到未来十年中真正的白马基金，而不是把白马基金全部否定掉，转而全部投黑马基金或做直投，这叫“因噎废食”。我们熟知的耶鲁捐赠基金，过去几十年之所以做得很好，原因之一是因为它将很大一部分资金做了另类投资。
这时，投白马基金还是黑马基金，其实不言自明。一个能为你长期贡献15%收益率的白马基本，家办无须多虑，就应该加大配置的比重。
不过，最为关键的问题是，家办要甄别谁是真正的白马基金。有些基金，你投它时，可能是白马基金，结果过几年变成了另一种动物了。黑马基金也一样，你投它时可能是黑马，结果过几年没有跑出来。所以，无所谓投白马基金或黑马基金，只要投中都可以赚钱。
家办新智点：家办投GP，希望获得优质项目的跟投份额，但许多GP无法满足这一诉求，这导致家办越来越不爱投GP了。
金明：如果家办作为一家GP的LP，都不能说服GP给跟投份额，或者通过GP说服这个企业给份额，那又凭什么能直接抢到直投的份额？毕竟，优质项目的直投份额更难抢。
为什么有些GP对家办LP的态度不够友好？这主要是由于过去家办LP不够专业造成的。比如，当市场行情稍有波动时，有些家办LP就恨不得连忙抛售套现，久而久之，GP便对家办形成了刻板印象。如今，真正专业的家办越来越多，GP也慢慢地改变了固有看法。
不过，白马基金的LP众多，肯定无暇顾及所有LP的诉求。这时，家办一线人员就要做一个积极的LP，与GP交朋友，想办法创造价值。如果家办常和GP互动交流、相谈甚欢，等GP有优质项目的跟投份额时，自然会优先考虑你。
03 布局一级市场的正确姿势
家办新智点：家办选GP时，应重点关注哪些要素？
金明： 家办要用辩证、动态、前瞻的眼光来看基金的历史业绩。从而试图搞清楚未来业绩如何。想搞清楚一家GP的未来业绩，要综合考虑宏观环境、基金品牌、基金团队、基金战略、投资策略等多重因素。
比如，一家GP只会投互联网，过去的品牌和历史业绩表明赚了很多钱，但在今天的市场环境下，投这种GP就要谨慎。再比如，一家GP过往业绩很好，而创造该业绩的投资团队如今已经离职了，那么家办就要考虑剩余团队的战斗力如何。
我建议家办朋友们，在布局一级市场时：
第一，应以投基金为主。
第二，要建立起一套合理的基金评估办法。
第三，投了GP后，要用建设性、积极的方式处理与GP之间的关系。
家办新智点：您觉得家办布局一级市场的正确姿势是什么？
金明：投资一级市场要“守正出奇”，“守正”在前，“出奇”在后。满脑子只想“出奇”的是“猎手”，而不是真正的家办。
真正的家办，会帮家族整体长期地规划大部分财富，这时，“守正”才是第一位的，而“守正”需要的是控制风险，并追求合理的回报。
在这个前提下，家办做资产配置时，应多配置一些GP，少做一些直投；在GP里，应努力发现真正的白马基金和黑马基金，就资产配置的比例而言，一定是真正的白马基金占比更多，真正的黑马基金占比较少。
目前，家办行业也在向前发展，越来越多真正优秀的人才投身到家办行业中来。而家族的思想越来越开放，越来越愿意接受新的理念，也越来越愿意放权。不过，整体而言，国内家办行业的发展还未达到一个理想状态。
