当我们谈论新环境时，我们首先要分析的是孕育新环境的大背景。

近半年，全球资本市场走势低迷，各类资产下跌明显，美股道琼斯指数、纳斯达克指数、欧洲三大股指一致下跌，加密货币市场更不能避免。比股市价格下跌更明显的是IPO募集金额，2022年1月至 5月的美股IPO 募资总额同比下跌高达90%以上。

至于全球资本市场走势低迷的原因，大家可能首先想到是新冠疫情，但从全球范围来看，新冠疫情影响的边际效应正在递减。很多国家已经恢复了边境往来，日常生活、国际贸易与旅游都在趋于正常，2021年全球贸易总额超过疫情前水平，比2019年疫情爆发前高出13%。

而真正导致各类资产大跌的主要驱动力在于，供给端紧缺导致的通胀危机，难以通过抽水解决。其中有两个核心要素：一个是通货膨胀，经济增长停滞；另一个则是美联储采取激进的货币紧缩政策。

历史上，大部分的通货膨胀都是由货币超发所引起的。尽管过去两年全球超发了很多货币，但当下的通货膨胀主要是由全球供给出现严重紧缺而造成的。

在地缘政治方面，俄乌危机导致了粮食和能源等上游价格大幅上涨；地缘政治引起恐慌的同时，也导致了地方保护主义的抬头，很多国家开始禁止某些能源或粮食的出口。在供应链方面，疫情和严峻的国际形势，导致原本密不可分的全球供应链摩擦增多，变得极其不稳定。虽然“链”在疫情影响减弱后一直在优化，但是每一个链条想要恢复到疫情前的状态还需要很长时间。

这两方面共同作用，造成全球供给紧缺，进一步加剧了CPI 上涨，最终通货膨胀高企、经济增长停滞。

美联储于今年五六月相继出台加息、缩表等一些激进的货币紧缩政策来应对通货膨胀，但由于此次通胀的原因并不是货币超发，而是供给端紧缺，加息、缩表等政策并不一定能起到非常好的效果，通货膨胀还会持续一段时间。

如今，主流金融圈对于美国经济将在明年出现一次衰退的担心加剧。正如高盛集团CEO所言，美国在一到两年内的衰退概率是30%，也还有其他的经济学家或者大金融机构的CEO 给出了比这更高的概率。

受到国际形势、疫情等多重因素影响，中国市场在2021年下半年出现大幅震荡。在2022年，与美国纳斯达克指数相比，中国的相关股指跌幅其实更小，而且还有一定的反弹，但这离我们所认为的合理价格或者长期价值还有一定差距。

造成中国资本市场震荡的原因多种，但我们认为到目前为止，一个最核心的原因是中概股危机——中美就审计底稿存在分歧，中概股存在不确定性。如果中国在美国上市的公司，不按美国监管部门的要求披露审计底稿，最晚到 2024 年这些公司就要全部退市。由于担心这种黑天鹅事件的发生，很多大基金不得不卖掉中国的股票，导致中概股股市大幅震荡。

但从长远来看，中美双方都希望保持比较开放的资本市场，尤其是中国政府在过去的几个月里做了非常多努力。因此，尽管中概股危机所带来的不确定依然存在，但其所带来的风险将逐步降低。

国内外投资人相对关注的互联网平台企业的监管问题，也在“钟摆效应”下朝着积极的方向发展。

2021年中国对科技巨头罚款集中爆发，持续强化的监管让投资人充满担心。但被忽略的事实是，与美国科技巨头受到的累计罚款相比，中国科技巨头们所受到的罚款金额要远远低于美国，以互联网行业为例，仅为美国巨头的10%，据不完全统计，美国的科技巨头在过去几年内受到的罚款总额约为300 亿美元。

同时，可以看到的是中国近几月开始释放诸多友好经济信号，监管正从过去两年相对强的状态，回摆到对经济更友好的方向上。

在过去几个季度，一级市场面临了非常大的挑战，无论是从投资规模、投资流向与募资端机构来看，市场皆在快速调整变化。

首先，2022年上半年的投资规模同比下降50%以上。

从投资金额来看，自2021年Q3达到高峰后就一路下滑，相比于2021年Q1，2022年Q1虽在下滑，但与2019年Q1、2020年Q1处于同等水平。Q2下降趋势亦同，据高鹄的粗略统计，2022年4至5月的投资金额约为833亿，若2022年Q2投资金额估算为1200亿，相对于2019年与2020年的Q2虽有所下降，但下降幅度并不如大家想象中大。

而从币种来看，2022年Q1无论是人民币还是美元，投资金额均减少，但美元同比下降60%，要比人民币下降更为严重。这与人民币基金投硬科技相对有优势，很多美元基金还在投硬科技领域的学习过程中，密切相关。

其次，投资流向从2021年投资泛互联网消费向投资泛科技倾斜。2022年Q1泛科技投资占据绝对领导地位，包括了以芯片为代表的硬科技，以企业服务为代表的软科技，以及医疗相关的科技与服务，三者占据了今年70%以上的投资。

最后，募资规模与结构也在发生变化。

新募集基金规模与去年同期持平，人民币募资上升，外币募资跌幅明显。总募资端也出现了类似情况：2022年Q1完成的募资略小于2021年Q1，较2020年Q1和2019年Q1有所提升。但是这个数字具有一定滞后性，一般来讲一季度完成的募资在一年以前就已启动。因此，我们可以大胆推测Q2、Q3的募资额相比Q1会更低。

募资端的结构也正出现变化：随着美元基金的募资环境急剧恶化，美元基金正积极募集人民币基金。

为适应市场快速变化，投资人进行了投资策略、决策周期、投资风格等调整。通过大量的企业融资案例以及与投资人频繁且深度的交流，高鹄总结了近期资本市场调整的最新反馈。

首先，更加偏好确定性。“牛市投梦想，熊市投业绩，牛市看未来，熊市看当下”，在募资顺利且投资环境较好的市场中，投资人的风险承受阈值较高，更关注公司的愿景与增长空间，以小博大去投资拥有远大梦想并有可能改变人类进程、从而创造百亿甚至千亿市值的公司。但在下行周期，投资人对于风险承受的阈值迅速调整下降，已经取得一定业绩并且稳定增长的公司将获得更多关注。

其次，对估值极其敏感。相对估值倍数与绝对估值金额都变得很重要。一方面是相对估值倍数，即我们所熟知的PS市销率、PE市盈率等，这些倍数很大程度上受到对标公司及二级市场的影响。以非常热门的 SaaS 行业为例，在过去几个月里，美股中头部的SaaS公司估值平均下降了40%，PS倍数也下跌40%，这对一级市场的融资有着较大的引导作用。而除了倍数外，绝对的估值金额也非常重要，市场下跌环境中，投资人对高估值项目更加谨慎，出价更低。

因此，我们能够看到第三个变化的趋势较为明显：投资阶段两级分化，相对早期阶段或晚期并购类项目获得更多关注。市场低迷时，投资人投资后期公司所面临的估值压力会更大。后期公司离IPO更近，其以IPO公司作为对标，受到的影响更大，甚至一级市场估值高于二级市场，造成估值倒挂。相对早期的项目成为更受欢迎的选择。与此同时，资产出售的意愿提升，且价格较为合理，投资人倾向收购有稳定现金流的公司。就今年上半年而言，成长期的融资最难。

最后，投后管理重视程度加大，投资机构开始深度把关公司战略方向及运营。市场繁荣时，投资机构忙着看新项目，对于已投公司的管理会略松。而市场低迷时，投资机构会在已投公司上花更多时间，以确保公司正常运营，同时也更有利于企业与机构将并购退出作为一个选项。

（一）厘清融资目标

根据上述宏观与微观环境的变化，我们建议企业根据现金储备决定何时启动融资。由于目前市场形势不佳，融资周期被拉长，企业对于现金安全垫的要求高了很多。如果公司现金流储备在18个月以上，应先专心发展业务，再考虑寻找合适的融资时点；如果公司现金流储备已经低于12个月，应立即着手准备融资，并且要想尽一切办法创造现金流，包括减少一些新业务的投入、不必要的开支以及寻求老股东支持等。

要视融资为创业过程中最重要的仗，谋定而后动，明确融资的每一步行动规划并做好精准控制，才有可能在消极的市场环境下占据先机。

在融资开始前，公司应花很多时间去思考融资目的并全面分析客观条件：

到底是求生存，还是求发展，还是竞争性的融资？到底是确保融资成功，还是争取最优的条款？到底是追求效率还是追求条款？到底是尽量多融，还是控制稀释？这些都可以是公司希望达到的目的。

客观条件包括公司的发展状况是否符合现在当下的市场环境或市场偏好？以及是否有确定的现金流入或老股东的支持来兜底？公司在融资过程中有哪些调节工具可以调用？

要针对事先已经明确的的融资目的与既定客观条件，制定融资策略；最大限度地去争取内部、外部的支持；掌握尽量多的融资的调节工具；并着力营造和维护融资的势能。

（二）双逻辑闭环规划融资方案

从业务逻辑与融资逻辑两个层面，规划好一轮融资。

业务逻辑闭环的层面：

首先，基于自身实际情况，尽最大努力去树立一个坚实的投资故事。融资工作的每一环都非常重要，BP、投资故事、数据包、模型、路演等每个环节都应自成闭环并形成呼应、保持一致，最后完整体现公司的业务逻辑。

其次，提前识别和解决可能被挑战的问题，为业务逻辑闭环提供支撑。融资是一个预期管理的过程，如果能在路演启动时，将公司存在的问题提出来并给出解决方案，使投资人对公司有积极的心态，融资就会有更大的成功把握。

在融资逻辑闭环层面，要结合资本市场与业务竞争提前思考四点：

第一，公司凭什么能打动投资人？会打动谁？思考如何找到想要打动的投资人，并努力理解投资人的关注点，展现不同的维度来打动他们。比如，针对战略投资人，公司应用不可取代的战略价值来打动，而财务投资人则要用核心实力与发展业绩来打动。

第二，定什么样的策略？结合公司的现状，调整不同的融资策略与姿态。如果公司现金流非常充足、盈利也不错，那用强势的态度去融资，可能反而比谦卑的姿态效果更好；也可以稳健地推进、步步为营；还可以乱枪打鸟博概率。

第三，公司有什么依仗？公司的实力有哪些，核心竞争力体现在哪里，在哪些关键节点可以一骑绝尘或是实现弯道超车？

第四，定什么样的估值或条款？提前确定好自己在估值或条款中最关注的点，在所有条件中寻找最优解以获得最好的融资结果。

（三）四大环节营造和维护融资势能

融资是营造和维护势能的系统工程和概率游戏，是环环相扣的有机整体。任何一个环节的突然终止，都会导致融资失败，具有极大的不确定性，我们认为在这过程中有四个比较重要的环节需重点关注：

第一， 力争以一个更积极的姿态去开启融资。

大部分投资人会追涨杀跌，这就需要公司找到更多积极的支撑点：（1）尽量在有钱的时候去融资，可以是账上有钱不慌，也可以是盈利不错不在绝境；（2）要争取到老朋友、老股东的支持，让自己有底气；（3）对业务本身有绝对自信，当然极致的准备工作也能给公司更多的信心。

第二，持续营造和维护融资势能。

（1）让公司最大的亮点被投资人最完整地接受。为了达到这个目的，需要在融资前期做非常多的准备和预热工作去呈现公司的故事，让投资人提前建立起最好的心态来接受公司最大的亮点。充分的前期准备能让投资机构将公司放到一个积极的象限里，是启动融资非常好的势能，所以前期工作要到位，一次次改良将削弱势能。

（2）当公司最大的亮点被投资人很好地接受了，要如何去维护这个势能：

首先，不在无谓的地方消耗势能，不做义气之争。如市场规模之争，当公司亮点足够打动投资人的时候，市场规模反而并不是最重要的，不要在一开始就因为市场规模这个不确定的点进行不必要的争论，从而导致后续路演不顺或时间有限。

其次，在融资过程中要“进退有道”、“不卑不亢”，不要过于激进或过于软弱。如融资过程不顺，如果公司已经做了很好的准备，不要失去底气，要用更积极的状态应对投资人挑战。如融资过程顺利，已经拿到多个TS，不用过度催促机构进行决策，应根据机构风格适当推进，否则容易适得其反 。

第三，针对下行的市场环境，应制定包容最多可能性的融资方案。

（1）根据投资节奏对投资人分类并分别维护其势能，分层推进，构建多重防线。

投资人分为推进节奏较快的激进盘、推进节奏正常的基本盘、安全盘（节奏可能很慢但一旦项目推动起来，会投入几个月的时间去看，因为沉没成本大，项目做成的概率较大）等多种类型，我们可以给激进盘的投资人较大的压力，希望他们很快给到一个好的结果，来配合正常节奏的投资人推进，而针对安全盘的投资人，逼太紧反而容易让他们中途放弃，应让他们花更多的时间在项目上，提高达成合作的可能。

（2）不强求估值拉平，不寻求一致条款，容纳更多投资人深入推进工作。而不再是像在牛市时，一旦有投资人出高价或友好的条款，公司就把所有投资人拉到高价或是同一个条款上。

（3）要通过新老股结合平衡估值、发放ESOP等形式，寻求更多方案可能性，从而争取更大的融资成功概率。

第四，谨慎与开放的态度并存。

当融资进入TS签署、尽调、SPA签署等阶段，仍需要保持谨慎的态度。

尤其是在下行周期里，不仅DD周期长于往年，投资人决策速度也会减慢。公司不要因为有一两个机构尽调就停下步伐，而是要去寻找各种兜底的可能性：与备选的投资人同步沟通，并与老股东探讨内部融资方案、替代的方案。既降低不确定性的同时，也给到新投资人一些压力，永远不要抱侥幸心理。

在SPA 签署阶段，如遇到各方诉求无法达成一致的情况，应找经验丰富的律师、FA拆解各方诉求，在保障核心条款的前提下，尽快与投资人达成一致、签署协议。大的VC与PE也有可能Drop SPA，不能掉以轻心。

在投资人的选择建议上，拥有美元及双币的头部市场化基金依然是第一选择，他们的决策相对独立且决策过程也更可预期。同时，我们建议同步推进市场化人民币基金与国家队及战略投资人。

前两年市场节奏太快，没有给人民币基金、国家队充足的判断时间，加之他们本身的推进速度没那么快，使双币基金占了非常大的市场份额。而市场恢复到正常节奏后，各类型投资机构在节奏上差别不会太大，反而保持着稳定节奏的人民币基金和国家队、战投，受到海外市场影响更小，成为了重要的选择。

同时也应避免不愿多见投资人、创始人不亲自出马的融资误区。下行周期，创始人要以更开放的心态见更多潜在投资人，接纳更多可能性的融资方案，付出百分之一百二十的精力去做融资。

总而言之，相较美国CPI阶段性地持续上涨、经济增长趋缓、投资价值下跌，中国市场将迎来更大的投资价值与更多的投资机会。经历一二级市场之间的一段时间滞后，中概股以及整个中国二级市场的回暖将明显传导至一级市场。对一级市场而言，最糟的时间可能已经过去，越来越多的正面信息即将到来。变化不断，而我们坚定地看好中国。